摘要：作为中国资本市场试验田，科创板在上市审核、发行、退市等方面的安排都开先河，牛牛金融研究中心认为这其中发挥重要作用的券商将从此前以企业过审向如何顺利发行销售转变。

    目前A股审核实践中对公司盈利能力均有要求，而科创板却让亏损企业也可以上市。对于亏损企业，目前普遍采用的市盈率定价却不再试用，投资机构对于初创企业的估值，将会综合参考行业发展空间，企业行业地位、市场规模、研发投入、用户数量增长等多维度指标，不再是简单的用每股收益乘以23倍市盈率计算上限。

    向专业投资者讲好行业故事、讲好企业故事，传递好品牌价值，这些对于企业IPO估值，将会取到决定性的作用。这也就要求，计划登陆科创板企业需要在上市前就开始重视投资者关系管理，将其贯穿于IPO的全过程，才能精准而有效地向市场传递自身的品牌形象和投资价值。

    科创板、注册制渐行渐近。

    从春节前披露的科创板征求意见稿来看，较之主板、创业板，科创板有着一系列的制度创新。未来科创板公司的IPO将改变已持续多年的新股发行“一签难求”的卖方市场特征，并逐步由卖方市场向买方市场转变。其中注册制有助理顺市场关系，券商投行将回归定价销售本源已成为不少业内人士的共识。

    在科创板中，诸如未盈利企业可以上市、市场化定价等都和以往的投行业务内容有诸多不同。

    对于科创板和注册制带来的新变化，头部券商、中小券商投行分别面临哪些新考验？在未来，券商投行如何获得更多的市场份额？他们是如何备战的？科创板人才储备、投行内部组织架构又有哪些新变化……记者对此进行了多方调查了解。

    毋庸置疑，科创板将是2019年贯穿市场的焦点。

    从春节前夕披露的一系列科创板征求意见稿来看，科创板较之主板、创业板有着一系列的制度创新，例如科创板IPO审核权限下放至交易所，多维度的上市标准，从严制定的退市标准，完善信披要求，实行市场化定价，强化中介机构职责等。

    而这一系列新变化也是摆在券商投行面前的一个课题。

    在这些市场化制度的安排下，未来科创板公司的IPO将改变已持续多年的新股发行“一签难求”的卖方市场特征，并逐步由卖方市场向买方市场转变。其中注册制有助理顺市场关系，券商投行将回归定价销售本源已成为不少业内人士的共识。

投行将回归销售本源

    近期，某头部券商非银分析师在最近的公司内部工作会议上指出，作为中介机构的券商投行的原有业务模式也势必迎来一番变革，注册制有助理顺市场关系，券商投行回归定价销售本源。

    何谓销售本源？某资深保代向记者表示：“在欧美市场，投行的主要工作是负责销售，而在A股23倍市盈率发新股、‘新股不败’的背景下，投行基本不需要销售就能完成新股发行，客户付出的承销费用可以说是名不副实。在注册制时代，对于几乎没有考验投行销售能力的不合理高承销费将退出历史舞台。”

    对于未来投行将转向拼销售的趋势，业内一线从业者有着更深的感触。该资深保代向记者表示，以往投行的职责是通过保荐力争使得IPO项目能够过会，一旦过了会，在“新股不败”、中签好比中彩票的背景下，新股的发行销售基本不成问题，而在科创板实行了注册制后，“销售将成为投行的主要工作，哪家投行销售能力强、能把股票卖出好价钱，客户就会青睐它，这是和欧美资本市场接轨的。同时，由于市场化定价，券商与市场就科创板新股发行价的博弈也会加大”。

    他进一步指出，为什么那些国际大投行在香港、纽约等国际IPO市场占有优势，因为那些市场的IPO面向全球配售，而国际大投行是全球经营的，在各地都有分支机构，无论是销售能力还是定价能力都有优势。所以未来在注册制背景下，科创板企业过审可能会比以往容易，但是要把股票顺利卖出去且能卖个好价钱则要难于以往，这对投行的销售能力是个考验。

    也有资深投行人士发出同样感慨，以往上发审会被市场视为整个IPO流程中核心环节，而在海外市场更为重要的发行环节，反而成了A股IPO流程中一个比较容易的环节。保荐人和发行人的核心工作是应对证监会审核，对市场如何并不太关心。

    值得注意的是，这里的销售是个综合的概念，其核心是券商投行的定价和承销能力。对此，申万宏源认为，科创板公司上市实行注册制，其定价的市场化意味着投行的定价能力成为其核心能力。具有综合能力的投行有优势，这就需要券商要有研究支撑，强的定价能力，强的发行能力，有直投、自营配合，甚至有成为做市商的能力。而这种市场化的历练将使券商更适应未来一级市场的服务。

    中泰证券非银团队在近日发布的研报中对未来科创板考验券商对机构客户的销售、服务能力作了分析。该团队认为，试行注册制的科创板将助推国内券商成为真正的投资银行，券商迎来转型变革机遇。一方面，传统投行通道红利弱化，倒逼投行模式转型，建立多业务协作，提升综合实力。另一方面，科创板打造机构市场，机构客户质量与黏性将成为核心竞争力。

    对于科创板背景下，未来机构客户之于券商的重要性，中泰证券非银团队指出，投资者适当性方面设置50万元的门槛，并在发行环节提升网下发行占比，有助于提高机构参与的积极性，对券商而言，科创板发行与承销办法明确规定承销商应收取一定比例新股配售经纪佣金，科创板上市规则规定特定股东减持可通过中介机构进行非公开方式转让，预计未来在机构市场以及费率溢价空间导向下，券商对机构客户服务能力的重要性将持续提升。

首批科创板将现豪华配置？

    “大约2个月前，有关部门就要求各券商推荐科创板企业名单了，现在各券商应该都有自己的科创板上市申报企业名单了。”上述资深保代进一步表示，“估计科创板刚开始的上市标准会挺高的，应该都是些比较优质的企业，而对这些企业将以站在技术前沿，注重创新研发能力，拥有核心知识产权的科技类企业为主；对科创板这样的新生事物而言，初期打造品牌很重要。”

    那么科创板正式落地脚步临近，中介机构的选择会和以往核准制背景下的IPO市场有何差异？

    国内某大型投资集团投资管理部门相关负责人向记者表示，虽然目前国内券商投行普遍对注册制环境下的新“游戏规则”不够熟练、相关经验也比较欠缺。“不过我们初期还是愿意和大型头部券商合作。”

    “虽然科创板的各方推动力较强，但作为新生事物多少还是有些不确定性，目前敢于集中投入资源做科创板业务的无非是两类券商，一类是资源多、抗风险能力强的头部大券商，还有一类是抱着‘博一把’的心态的中小券商。这样的话，我们肯定会倾向于优先选择头部券商。”他指出。

    “你去看吧，到时候，科创板首批上市的企业背后的中介机构，包括承销保荐机构、律师事务所、会计师事务所大概率都是豪华配置。因为科创板是新生事物，资本市场的各个层面都希望尽可能地保证科创板正式启航后能运行良好，而那些头部的中介机构更适合承担早期保驾护航的任务。”

    他还向记者表示，可以看出，去年11月以来，上海的有关政府部门对科创板的介入比较积极，这也反映了各界都希望科创板这一新生事物从设计到落地的过程能顺利一些。“我们近期也向政府反馈了储备的科创板上市项目，券商那边应该也是。我判断有关部门应该会在广泛搜集各家机构的科创板种子企业后进行一番筛选，把有希望开板就上市的企业的资质先摸清楚，好让市场在科创板开板前就对这些企业的估值、定价心里比较有底，预计这些企业的资质应该会不错。”

精品投行业也有机会

    细心的投资人不难发现，近年来在海外投行市场，常年能名列前茅的总是那些熟悉的名字——摩根大通、高盛、美银美林、摩根士丹利等。

    对此，某头部券商非银行业分析师认为，国际大投行的市场格局和份额之所以常年比较稳定，“这和国际大投行的全球分销渠道和业务能力有关。此外，海外IPO定价采用向机构询价模式，而那些机构投资者有不少都是大投行的机构业务客户”。这里的机构业务指的是，为机构提供投研服务、融资服务、交易席位、衍生品对手方等综合服务。

    另有非银分析师认为，所谓的投行销售能力还是取决于客户资源，不过销售能力与客户资源是相辅相成的。“个人觉得，通过机构客户资源和企业客户资源常年积累而成的投行竞争力很难被复制。”

    另一方面，以往A股IPO发行投行参与度不高在一定程度上与网上发行规模大、散户申购踊跃有关。

    根据《证券发行与承销管理办法》的规定，“网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%”。由于“新股不败”，散户新股申购热情高涨，网上投资者有效申购倍数超过150倍在实际中发生概率很高，因此近年来在实际操作中A股新股发行规模的90%是在网上发行的，也就是主要面向散户发行。

    而在科创板，散户主导发行的局面将改变。根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》规定，科创板首发企业网上有效申购倍数超过50倍且不超过100倍的，网下向网上回拨比例由A股现行的20%下调为5%；科创板首发企业网上有效申购倍数超过100倍的，网下向网上回拨比例由A股现行的40%下调为10%；取消“网上有效申购倍数超过150倍，回拨后网下最终发行比例不超10%”的规定，改为“回拨后无限售期的网下发行数量不超过本次公开发行股票数量的80%”。同时还规定，科创板公司首发后总股本不超过4亿股和超4亿股的网下初始发行比例由现行的分别不超60%、70%，各提高10个百分点至70%和80%。

    申万宏源认为，这意味着，如果科创板新股网上申购倍数超过100倍，则最终网下发行比例将最低可以达到60%或70%，远高于现行的10%。另外，《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》将询价对象设定为专业机构投资者，个人投资者不再被纳入询价对象范围。

    由此可见，未来在科创板，以往A股新股发行散户唱主角的现象将成为过去，科创板发行的机构时代将来临。上述非银分析师认为，在这样的趋势下，国外大型投行集中度较高的现象现在已显露出复制到国内的趋势，预计未来国内券商各项业务的集中度会进一步提升。

    另有分析认为，在科创板新的发行机制下，针对机构投资者的网下发行比例将大幅提升，那些机构客户销售能力强的券商将占有优势。

    具体而言，除了头部券商外，国内一些未来有望成为精品投行的券商也被业内看好。例如有业内人士认为，某收入排在行业10名开外的券商，由于其走的是针对高端客户的精品化路线，对高端客户有较强的销售能力，未来或将在科创板的承销保荐市场分享机遇。

    而某券商人士则表示，这家券商的销售能力比较强，不少私募都找他们卖产品，其他业务基础也不错，而且也没什么资产质量方面的拖累之类的负担，如果能专注于科创板的一些领域，未来的潜力也不容小觑。

    也有机构人士认为，各个券商其实都不乏相对优势，而且国内券商多有地域属性，比如某个特定省份的科创板项目，可能还是优先照顾属地券商。“未来科创板里应该会有不少中小公司上市，虽然一些头部券商做大项目厉害，但精力上没法顾及得那么全，这就给中小券商留下了机会；而且科创板企业券商可以跟投，如果项目做得太多，单个券商的资金也未必跟得上。”